文 | 泰康资产 段国圣
大家好！
《动荡世界下的中长期投资价值》这个题目偏宏观，我今天讲的内容也稍微偏宏观一些。跟前面几位嘉宾稍有区别，我的着眼点不仅是从股票，而是从一级市场、二级市场，包括固收或权益等广义投资的角度来考虑问题。
我们目前面临一个很不确定的环境，货币基金组织也认为，全球经济增长在变缓，在全要素生产率增速下降的大背景下，发达国家增速放缓更加明显，再加上中美贸易摩擦，这些因素均增加了中国经济的不确定性，国内经济下行压力较大。
刚才大家提到美联储最新声明，全球主要经济体超常规的宽松货币政策接近极致，尽管美国暂缓加息，但我们仍然相信全球货币政策可能会有一个回归正常化的过程，这对全球流动性和金融市场会是一个很大的冲击，从而诱发金融风险。
特朗普上台以后，出现了以美国为首的逆全球化进程，世界贸易摩擦比前些年变得更严，这也给中国未来出口形势带来较大不确定性。此外，包括美国、欧洲，以及中国在内，债务杠杆率相对较高。因此，我们面临的是一个非常不确定或者说动荡的世界。
但从投资的角度来讲，我们依然满怀信心。
中国经济增速放缓 维持较高增速可期
中国经济增速放缓，是一个确定性的事实。但我们可以预期，在未来相当长一段时间，中国经济依然可观。首先，中国人均GDP依然较低，意味着中国经济向发达经济体看齐的空间依然巨大，中国经济仍会保持较快的追赶步伐，我们还可以用“追赶”这样一种思路去发展我们的经济。
从促进经济增长供给端的各项要素来看，中国经济的长期持续增长可期。
这是一个关于总产出的表格，我从劳动、资本、生产率三个要素简单讲一下。
首先是劳动角度。我国的人口红利虽然在下降，但大量数据说明中国的人口红利还是存在的，且有望持续到2030年。
第二是资本角度。在物资资本方面，改革开放以后我们积累了大量的物资资本，形成了大量固定资产规模；在人力资本方面，中国依然有工程师红利；在自然资源方面，我们在风能、太阳能等新型能源产业利用方面，形成了中国特有的优势。
第三是生产率角度。我国这几年在技术进步方面持续进行研发投入，同时在效率提升上也做了一些市场化改革。
未来一段时间，中国经济可能从依赖要素投入向依赖科学技术创新进行转变，届时将需要大量高素质人才，尤其是理工科人才，而这方面中国有全球最为庞大的高等教育体系和工程师输送队伍。
2004—2016年仅12年时间，中国培养了7500多万大学毕业生，500多万研究生；目前每年普通高等学校毕业生超760万，硕士研究生超过56万，源源不断地向劳动力市场输入高素质人才，这中间绝大部分都是理工农医类高素质人才，为科技创新输入新生力量。
所以，如果说20年前巨大的蓝领红利推动中国成为世界工厂，那么，随着人口素质的提升，今后会是工程师红利接棒，推动中国成为世界科技强国。
中国这几年在持续加大研发投入力度，科技投入规模在2013年就超过了日本，在2014年研发投入大概相当于欧洲的56%，是仅次于美国的第二大科研投入国，大概占到GDP的2%。
中国这几年创新产出效果明显，根据Nature杂志的测算排名，中国科研论文数量加权评分已经全球第二，衡量一国研发能力和创新能力的PCT专利申请量居全球第三，仅次于美国和日本。
此外，庞大的国内市场从需求侧支持经济长期增长，相信中国的经济增长未来将更加依赖消费拉动，而中国巨大的人口基数、持续积累的财富和日益壮大的中产阶级队伍，将对国内消费市场形成强有力支撑，也为中国企业的成长提供广阔空间。
根据发达国家经验，在经济转型过程中边际消费倾向呈现出随着收入增长而先降后增的态势，后工业化时期居民的未来收入预期逐渐改变，美国、日本在人均GDP突破1万美元之后，边际消费倾向逐渐企稳并不断上升。2018年，中国人均GDP接近1万美元，边际消费倾向今年可能即将迎来拐点。
经过改革开放40年的积累，中国积累了庞大的资本，也培育了大量的市场主体，涌现了大批优秀企业，这些资本和市场主体在创新创业大潮中充满活力，持续提升经济效率。
在市场化改革推动下，特别是民营企业取得了长足发展。以世界500强为例，2006年时，中国进入全球500强的企业只有23家，大陆企业（19家）全为国企，2017年进入全球500强的中国企业有115家，大陆企业有105家，其中大陆民营企业有21家。特别是在电子信息等领域，民营企业表现更好；在装备制造业中，民营企业占比显著高于初级制造业；在充分竞争领域，国有企业主要在粗端制造业或者一些原材料产业里，也表现出十足的活力，共同推动经济效率提升。
最后，中国人对财富的渴望与追求是支持经济增长的重要因素，这一点比其它因素更为重要。中国劳动总量世界第一，劳动参与率世界第一，勤奋的目标均是追求富裕。
2018年，在经济下行、贸易摩擦等因素影响下，股票市场大跌，2019年预期有所好转，包括股票市场等很多市场出现了各种蠢蠢欲动，我们去看一些草根调查会发现，中国企业、中国人民追求财富的决心是世界上任何其它民族无法比拟的，这也是推动中国经济发展最重要的要素。
还有一点是，在中国成长为巨型经济体中有诸多机会。中国GDP总量目前已是全球第二，中国的崛起不仅仅是大国的崛起，更是巨型经济体的崛起。经济总量上，中国的数个强省相当于若干个主权国家。人口数量上，中国仍是全球第一，并拥有巨大的消费市场和最大的产业工人队伍，这两个因素是世界上任何其他经济体无法共同具备的，庞大的中国市场将支撑众多大型企业的崛起，发展的不平衡也为企业多样性留下足够空间，这是我特别要说明的一点。
固定收益：未来十年不会长期低利率 重视把握配置机遇
大家也在关心一个问题：中国经济在放缓，中国会不会像日本、中国台湾一样，陷入长期低利率陷阱？我们团队做了很细致的研究，得到的结论是：我们预计在未来10年或者更长时间，中国不会陷入像日本、中国台湾那样的低迷时期。因为在利率完全市场化的情境下，长期国债利率水平本应该与经济的名义增速和净储蓄的趋势变化相关，但中国的长期国债利率比GDP要低。
未来10年，中国经济增长中枢下移，但名义GDP增速大概率保持在5%以上，对利率形成有效支撑。
2019年猪价的变动可能会对GDP产生较大影响，有可能会使得今年CPI反弹到接近3%或者超过3%的程度，进而冲击利率，但对保险资金等长期投资者而言，可能提供了配置机遇。
受经济形势和政策调控影响，中国可能在部分时间内出现资产荒，但是国内利率高于发达市场利率的趋势短期内不会根本反转，这是我的判断。
权益投资：关注传统领域、成熟行业、消费升级等六大机会
中国经济正在转型，很多人担心传统领域。实际上，中国城镇化进程尚未结束，只是速度放缓了。中国现在常住人口城镇化率过半，但户籍人口城镇化率较低，未来城镇化仍有较大提升空间，这将支持基建投资、房地产等行业持续发展。例如，中国基建的投资空间较大，包括中国铁路、公路、航空、管道运输、通信、发电量基础设施等与发达国家仍存在差距，我们团队测算过，按照当前速度估算，需要大概20年左右才能赶上发达国家当前水平，这在一定程度上支撑了固定资产的投资增速。
基础设施投资对钢铁、水泥、能源等周期性行业会产生需求，信息产业、物流等服务业的发展又会对电力、网络、交通等基础设施提出更高要求。这些周期性行业存在长期价值，在供给侧改革推动市场出清后尤为如此，但其股价受政策或周期因素影响，短期内可能超跌，为长期资金以低价购买优质资产提供了机会。
成熟行业也是如此，仍有广阔的市场空间。成熟产业虽然增速放缓，并不意味着产业走下坡路，市场渗透率的提升、存量产品周期性的更新、创新升级产生的需求升级和国际市场的开拓都拓展了行业的生存空间。
基础性数据告诉我们，未来相当长一段时间，中国的成熟产业仍有机会。地产、基建、家电、服装、纺织、汽车等成熟产业领域都有大量的新增需求和更新需求，中国在这些领域已经涌现除了一批优秀的龙头企业，凭借其掌握的核心技术不断巩固和扩大优势地位，有望成长为全球的行业领导者。
我们同时也关注消费升级带来的投资机遇。随着收入增长和财富积累，会拉动新消费领域增长，人口结构变迁有望带来不同方面的消费需求升级。新一代年轻人全新的消费习惯释放巨大消费潜力，对产品需求更加多样及差异化。
同时，崛起的上层中产和富裕阶层助推高品质消费，他们青睐高端产品及生活方式类产品和服务。例如，这几年汽车市场上，豪华车的销量增速远高于同期乘用车销量增速。
而随着人口老龄化程度提升，不同年龄段的消费者消费特征不同。以美国为借鉴，未来相当长一段时间，我国的医疗保健、保险、高端教育、家居相关、娱乐等服务都有望迎来高速发展。
我们还特别关注进口替代和创新驱动行业的机会。中国庞大的国内市场为进口替代型产品的发展提供了先天优势，能够提供同样性能但性价比更高的产品将爆发式增长。例如，国内的仿制药、医疗器械、机械制造和半导体器件等。
科技创新会成为未来十年引领中国经济发展的主引擎。未来一段时间，我们估计，以生物技术和信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业变革将带动新兴行业的发展，这些领域具有机会。以医药领域为例，进口替代和创新同时发力：在进口替代方面，国内老龄化加剧，国内仿制药市场空间广阔，医保控费和一致性评价将推动仿制药行业更快发展，仿制药利率空间虽受影响，但对模仿创新的效率有所促进，一些做的很早的好企业有很大空间；在创新驱动方面，在医药领域，政策组合更加有利于创新，大幅加快了创新药的审评审批速度，积极推动创新药进医保，大幅压缩仿制药和辅助用药占用医保支付的比例，为创新药的医保支付腾龙换鸟，创新药在整个市场中所占比例将快速提升，有创新能力的企业增长有很大想象空间。
我们也很关注TO C 向 TO B转变的新风口。前些年中国以互联网/移动互联网为代表的新经济经历了黄金十年发展期，发展的总体脉络是通过数字运算带来的效率提升在各个领域的应用，以服务C端用户的商业模式取得巨大成功。在TO C时代，实现了从追赶者到领先者的跨越，C端的机会在细分市场。从这里我们可以看到，它的基础材料是人口，因为人口众多产生了这样一个行业。
随着信息化、云计算和人工智能等技术的成熟，科技与实业的结合是自然而然的选择，从而步入技术赋能时代。中国有近1400万家企业，覆盖零售、金融及物流等各行业，对技术改造需求旺盛，围绕供应链的核心环节，TO B端将产生新模式、新巨头。在TO B和AI时代，我们以领先者出发，基础资料是产业。
比如包括物流的投资框架和供应链行业投资框架以及供应链金融的投资框架。
供应链行业里，比如说服装、乘用车、乘用车配件、MRO等空间大、两头散、价差高的行业是重点投资对象，如果用信息技术等手段实现海量供给与需求高效匹配整合，就可能产生巨型企业；还有供应链金融业，如果通过供应链上下游链条的场景打通，实现对链条上的有融资需求的中小企业的风险定价，那些产值大、供应链强、末端支付能力强的产业，完全可以进行供应链的金融投资。
我们也关注中国市场容量带来的特有机会。由于中国特有的巨大人口基数和密度，使得几大互联网巨头在又快又强地走到世界前列。中国的人口基数、购买能力叠加，将是巨大的市场容量，这对科技创新类产品是巨大的催化剂，因为规模效应导致单位使用成本最低，这使得在全球其他地区不可能生存的商业模式得以存在、繁荣。例如，中国网购渗透率的提升，导致快递单价在过去7年下降一半，低廉的快递单价使得拼多多等商业模式得以成功。
此外，中国的庞大市场容量和频繁的交易行为为大数据、人工智能提供了沃土，数据搜集和算法有更好的运行基础，这是其它任何国家都没有的一个基础条件。
中国资产管理业正处于“风口”
全球资产管理行业过去很多年基本上没有增长，其增长主要是靠资产增值带来的，如果剔除中国，实际上规模是下降的。
中国近几年资产管理行业增长很快，相信随着中国经济增长带动居民收入持续增长、财富不断积累，居民资产向金融资产转移是长期趋势。同时，高端财富管理需求激增、养老金规模不断累积和银行理财委外需求三大驱动要素也使得中国资产管理市场成为巨大需求，为资产管理业发展提供了坚实基础。
资产管理业盈利模式的优点在于盈利性好（ROE高）、现金流、估值比银行保险等其他金融行业更高，同时具有良好的市场前景、与银行、保险等业务协同效应强。
随着中国的经济增长和转型升级，中国有一批具备优秀战略规划能力、执行能力、运营水平突出的民企将会在转型和竞争中胜出，利用中国庞大市场带来的机遇，成长为世界级的企业。中国已经在银行、保险、通讯、能源、家电、地产、建筑、化工等领域出现了世界领先的企业，未来将在更多领域涌现出更多的世界级企业。
2018年A股公司约3500家，美国本土公司4000家，但国内大市值公司数量和美股美国本土公司的巨大差异：市值超千亿美元的公司国内只有9家，而美国有55家；市值超过千亿人民币的公司国内有48家，美国有350家。中国GDP总量相当于美国的三分之二，在超越的征途上，相信伴随着大市值公司队伍的壮大，这就是长期的投资方向所在。
还有一点，我国经济这几年会有波动，具有稳定现金流入的长期资金，比如社保、寿险等，可跨越市场周期，实施逆周期投资，困境投资则提供了较好的投资机会。部分债务负担较重但具有稳定现金流的企业有望成为困境投资的理想标的。
在经济周期性波动中，部分质地优良的实体企业可能遭受意外冲击，陷入财务困境，其相关的股票、债券将遭到抛售，企业破产清算也令投资人得不偿失。当投资者具有较强的风险处置能力和资源整合能力时，可以较低的价格介入企业，通过债务重整、资产处置、重组和管理提升等方式盘活企业资产，提升企业价值，获得超额回报。
当经济下行的时候有很多企业仅仅是现金流的问题，其它价值都很好，它出现困境，对于退休金和保险资金这资金来说是重要的战略机会，而我们为困境投资，将来一定会在这些长期资金机构投资者中间产生众多机会或案例出来。2018年设立的纾困基金就是这方面的典型。
最后我提醒的一个风险，市场对中美贸易战短期达成协议的一致性预期较强，风险偏好受此影响显著抬升。一旦中美达成协议的成效不如预期，市场风险偏好将会调整。
因为中美摩擦不仅是贸易层面的，也不仅是美国跟中国的关系。其它还有经济、科技乃至体制、路线方面等长期存在的深层次的问题，而非短期、浅层次的问题。现在我们的市场没有price in到这一点，普遍认为预期是较好的。
我跟大家的汇报到此结束，谢谢大家！
