各位中信银行的领导同事和朋友们，大家早上好！
今天非常荣幸能有这样一个宝贵的时间来与大家分享一下我们对7月中信财富指数报告的解读。
今天我演讲的内容分为三个部分，首先来关注国际市场的主要变化和热门议题、其次梳理一下中国的宏观经济状况，最后是我们对于国内市场的大类资产配置观点。
· 全球金融市场回顾
最近受到贸易战的影响，全球市场下跌，A股也一度跌破了2700点，但也观察到政府出台调减个税、降准等措施，未来国内的市场会如何演变呢？让我们先把视线拉长一点，先来回顾一下今年上半年全球及亚洲主要市场的变化情况：
全球股市方面，除了美股上涨以外，德股、日股、韩股、港股都下跌了大约百分之4到百分之6，而A股表现相对较差，跌幅达到百分之16。
各市场表现分化，背后的原因有以下几点：
1．年初由于美国就业数据强劲工资明显上升，引发市场对于FED升息预期快速增强，导致美国股债市遭到抛售，并带动全球股市下跌。
2．但由于之前的减税措施刺激，美股的盈利预测仍在好转，股市回购也较多，支撑美股很快反弹上行，尤其是科技股表现强劲，纳斯达克上涨百分之7。而欧股在意大利选举风险消化后也随之反弹。
3．然而，3月份爆发的中美贸易摩擦，让亚洲股票明显承压，第二季韩股港股持续横盘震荡，A股阶段性下跌，到了6月贸易战风险升级，全球股市都显著回调，A股则跌破了2700点的低位。
商品市场方面：
1．原油总体涨幅一度超过20%，近期涨幅收窄，主要受到全球经济稳健复甦，需求上升之提振，而供给方面则受到美国制裁伊朗和委内瑞拉政局动荡而减产，以及近期OPEC和俄罗斯增产的影响。
2．黄金在年初金融市场动荡时一度上涨，但随着市场风险偏好回升后又震荡走弱，随着第二季美元的走强，金价快速下跌，年初至今下跌百分5.8。
3．伦铜第一季下跌，4-5月震荡反弹，6-7月伴随中国经济数据的走弱显著下跌，年初至今跌幅约15%。
4．大豆价格年初上涨，但由于3月中美贸易战开始发酵，大豆价格开始震荡下跌，年初至今跌幅已超过10%。
总结以上市场变化可以看出，今年影响市场变化的主要有四大关键议题：一是美联储升息预期、二是川普发动的对全球的贸易战，其目标主要是针对中国，三是原油市场的变化，四是政治选举风险，这四大议题还将继续影响下半年的全球市场及A股市场。
第一节 境外市场
下面我们来分析一下，美欧及部分新兴市场当前及未来主要关注的国际宏观重点议题：
一、美国
1．经济成长一枝独秀领先全球：2018上半年在减税政策推动下，居民消费和投资表现良好，就业市场非常强劲经济成长有望达到2016年以来一波复苏的高峰，在此激励下企业利润改善，美股涨势较佳，这也是川普敢于主动挑起贸易战的底气所在。但我们也观察到经济已经出现了过热的迹象，工资、油价、房价上涨带来的通胀和资产泡沫压力逐渐凸显：①物价方面，6月CPI达到2.9%，PPI3.4%的近年高位，部分企业已经明显感受到原材料价格上涨带来的成本压力，而居民也开始抱怨工资涨幅被通胀吃掉了。②房价方面，全美主要房价增速同比中位数已经达到8.8%，而部分大城市房价同比涨幅甚至百分之20%。因此FED必须要保持当前每季度一次的升息步伐来应对物价、房价上涨的压力，目前市场对今年9月的升息预期已经超过9成，12月加息已超过6成，2019年也将升息2~3次。
2．那么美国目前面临的主要风险是什么呢？
第一个是11月即将举行的美国中期选举川普可能面临跛脚风险：由于川普所在的共和党民调持续落后于民主党，且近期二者民调差距有拉大趋势，如果最终结果民主党在国会占多数席位，那么川普之后的基建、二次税改恐怕会受到牵制，难以执行，导致美国经济景气和股市的回落。
第二个是我们认为中期选举前川普仍会拿贸易战大做文章，以作为中期选举的政治筹码；但中长期来说，全面的贸易战也会损害美国自身的利益，因此未来至多是维持局部摩擦和打击。
实际上，①从美国商界的反馈来看，已经实施的钢铝关税和对中国的340亿美元关税，由于对手国的报复行为，已经对美国的企业产生了明显的损害，造成部分行业的成本飙升，利润受到较大的侵蚀，部分企业正在积极争取关税豁免，还有很多大企业甚至警告川普将减少在美国投资和就业，
②从美国政界来看，美国参议院也高票通过一个方案限制总统征收关税的权利，虽然还上不具备是指的法律效力
③从国际角度看，最近日本和欧盟刚刚达成了一个自由贸易区的协定，未来99%的商品都将互相免税，
④由此看来，无论是美国政界和商界，还是国际上对贸易保护主义的反对声浪越来越大，并且都在采取相应的行动。因此，我们认为短期贸易战继续升级的机率和预期正在下降，近期国际股市的反弹也表明市场避险情绪有所缓解。
3．小结：美国经济目前仍然强劲，但未来面临持续的货币收紧和政治不确定性，这都可能导致美国经济复苏的动能在今年底到明年开始有所减弱，美股的上涨也可能受到抑制甚至有回调风险，这对于未来的全球金融市场来说都是一个比较大的风险。
二、欧洲
1．欧洲经济成长今年初表现出强劲的复甦、也一度引发市场对于ECB加快收紧货币政策的预期，但由于欧洲整体经济受外需影响较大，比如德国及欧元区19国出口占GDP比重达到接近50%，因此今年第二季以来的贸易摩擦风险拖累欧洲景气，加之意大利大选等政治事件干扰，目前经济有所放缓。
2．政治风险仍将未来影响欧洲经济及货币政策的关键因素：未来一段时间最为关键的还是英国拖欧议题。软拖欧还是硬脱欧，现在成为英国面临的艰难抉择。那么软拖欧和硬脱欧到底有什么区别呢？
软脱欧指的是服务业可以不再遵守欧盟准则，商品贸易仍遵守欧盟规则，在北爱尔兰建立联合关税区，大体上保证人员相互自由流动，但英国必须支付巨额的分手费。而硬脱欧指的是英国成为完全独立于欧盟的个体，双方的服务和货物都会受到关税和海关的阻碍，无法实现资金、人流和物流的自由流动，但不需要支付分手费。
目前主要的矛盾点在于，内部英国首相与其他内阁的政治利益相违背，因此三位强硬的硬脱欧派内阁已经辞职，外部方面，欧盟对于英国能享有便利而不对欧盟付出责任也不是很满意，特朗普更是倾向于英国实行硬脱欧，以便双边贸易谈判更有利于美国。目前预计当前软拖欧的方案会朝向硬脱欧的部分条款去妥协，那么这将会对英国和欧盟及经济产生负面影响。未来需要关注2018/10~2019/3/欧英议会对协议投票结果。
3．小结：由于贸易战和政治波动风险将持续扰动市场，欧洲的经济复苏仍难有大的起色，欧洲央行的量化宽松政策在今年底按计划停止后，明年夏天前都不会有升息的动作。
三、新兴市场
1．受外部美元升息升值资金面收紧的影响，一些高外债、高赤字、高度依赖进口、政治动荡的脆弱新兴经济体如阿根廷、土耳其、印度，印尼等，今年以来股汇市遭到外资的大幅抛售，而由于中美贸易摩擦升温的影响，韩国、马来西亚等与中国贸易量巨大的亚洲国家的货币遭到抛售，作为资源型国家的巴西的里尔和俄罗斯的卢布也大幅下跌。
2．因新兴货币大幅贬值，加上油价走高带动进口物价及整体通膨率进一步上升，新兴市场也开始收紧利率政策，阿根廷、土耳其、印度、印尼等国央行为抑制通膨及阻贬货币，已陆续升息，预料墨西哥、马来西亚、菲律宾等国今年内将升息，南韩也可能跟进；俄罗斯及巴西也因货币贬值，提前结束降息周期。
3．小结：新兴市场外部面临贸易摩擦风险、内部面临物价上升风险，如果继续抬高利率，未来可能进一步抑制经济成长，导致‘滞涨’的窘境。
四、国际宏观的结论： 目前全球经济仍在持续复甦，但外部环境的不确定性正在增多，须关注未来美联储升息预期、贸易战，美欧政治风险以及原油市场的变化，可能会削弱经济景气及市场信心。
· 第二节 境内市场
一、中美贸易战主题
首先我们要介绍一下最近的热门议题——中美贸易战
7月6日中美已经开始对340亿美元商品互相征税，7/11美国再次发布要对2000亿美元产品加征10%的关税，当时再度引发了市场的避险情绪，那么我们如何看待贸易战未来的发展演变呢？
首先我们应当明确美国利益诉求，贸易战的深层原因主要是随着中国的产业升级，中美之间的利益冲突愈发显著。短期来看是川普为了获得缩减贸易赤字的经济利益和赢得中期选举的政治利益 ，长期来说，代表了美国独霸的国家意志，为了保持其在全球的科技领先优势、并用金融资本从全球获取利益、维护全球霸主地位，未来与中国会持续存在各方面的摩擦和冲突，因此我们需要做好打持久战的准备，贸易争端将对我国经济发展带来长期扰动。
第二，我们具体来看一下新的2000亿美元版本清单所包含的内容，这个清单一共有22个大类，包含了几乎所有进口品类，几乎已经全方位涉及到美国居民的正常生活，并且大多数品类短期内都不大容易找到除中国以外的低价供应商，甚至涵盖了很多中国从未对美国出口或出口量极少的品种，因此可以说这个清单是为了凑数而做出来的。如果真的要实施，绝对会引发美国企业和消费者更大的不满，并导致美股下跌，对川普中期选举十分不利。
第三，目前中兴禁售解除，也主要是因为半导体产业链全球的深度融合，中兴非常依赖高通等美国的产品，但却只是高通一个较小的客户，营收占比较低。但从供应链来观察，像华为、联想等企业，不仅是美国企业大客户也是重要供应商，故美国动手制裁也会伤及自己的企业。因此，未来美国也不太可能对中国全面禁售，至多可能是精准打击。
第四，根据最新的市场信息，川普目前已经打算开始跟美国的邻居墨西哥进行贸易谈判，接着是加拿大，然后后再跟自己的盟友欧洲谈判，预计最后也会跟中国谈判，每个月谈成一个的节奏，就可以在11月选举前拿初这些谈判成果来作为政绩去赢得选票。
最后，中国这边，目前看到商务部没有立即反制，加剧进一步冲突，美中两方也发出信号，暗示愿意恢复贸易。
因此我们的结论是：2000亿征税清单最终执行的可能性不大，更多是情绪上的影响，近期欧美股市反弹以及A股企稳，都表明，市场已经基本反应这一利空。但这个事件再次证明贸易战有太多不确定性。贸易战反复迂回且难以预测，市场乏了就会干脆规避与之相关的东西，选择未来最确定的行业趋势。
二、金融去杠杆主题
去年中央经济工作会议定调的三大重点任务之首是防控金融风险，今年两会也重点提及【结构性去杠杆】，其实去杠杆一年多以前已经从金融市场开始，现在传导到了实体。因此我们看到尽管有两次降准，银行间流动性正在逐步改善，国债收益率也明显下行，但目前实体仍是紧信用，违约风险不断暴露，经济数据也逐步放缓，在此状况下，股市资金面和市场情绪也不佳。
但这种状况会持续多久呢？我们需要观察以下三点：
首先是去杠杆取得的成效与带来的风险之间的权衡。本次由政府主导的去杠杆+严监管，其实不同于美国2008年的金融危机和2010的欧债危机，我们国家主动去杠杆主要目的是防范金融风险，从目前情形看，去杠杆的重点部门：地方政府和国企部门都已经出现成效，地方政府债务增幅有所放缓，国企方面，特别是央企上半年利润也实现23%的大幅上升，尽管部分民营企业受到较大影响，但总体来说风险仍是可控的，因此去杠杆的步伐不会停下。
第二是观察货币政策的态度和信贷数据的变化，政府4月推出的资管新规及其他综合配套的金融政策，让以信托贷款为代表的表外业务急速萎缩，影子银行规模大幅下降。而在美联储年内第二次加息后，央行没有跟随上调公开市场利率，说明货币政策也确实开始转向，而前天央行窗口指导银行增配低评级信用债，则是非常明确的表达出了想要支持实体宽信用的倾向。而货币政策相对于实体经济的传导通常有6~18个月的滞后。目前已经观察到银行间shibor利率和国债利率的明显下降，下一步会逐步传导到信贷市场及非标融资的市场。
数据方面，最新公布的6月新增社会融资规模1.18万亿，相比5月7608亿有所回升，社融余额增速为9.8%仍然较低，主要还是资管新规规定过渡期内逐步到期的存量非标资产，可以由信贷、债券融资替代，这使得5月以来表外融资的压缩出现提速。M2增速创新低（前值8.3%，预期8.4%，今值6月8%，），并连续五个月低于M1增速，主要受金融去杠杆导致同业金融活动减少，货币流通速度下降所致。由于融资管道调整的影响还将继续发酵，M2同比仍将维持在低位。但未来随着货币政策边际宽松效果逐步显现，预计后期M2和社融增速增速将有所企稳。
第三是实体经济数据的变化，有以下几个特点，①总体来说，第二季GDP增速降至6.7%，工业生产、投资和贸易顺差数据皆回落，唯有消费数据企稳。②固定投资方面，主要受基础建设设施投资放缓的拖累，也主要是由于防控地方政府债务风险、金融去杠杆影响表外融资等因素将继续对基建投资构成较强约束。但是制造业投资增长6.8%，高技术制造业投资同比增长13.1%，皆是向好的③尽管上半年贸易顺差总体收窄，中美贸易摩擦加剧，但中国对美贸易顺差同比增长了高出14%。因为虽然中国增加了进口，但由于美国经济表现强劲，出口增幅更大。
对未来我们的预期是这样的：①受消费稳健增长、政策扶持新经济发展、地产投资较有韧性等逻辑支撑，未来GDP增速快速回落的可能性较低。②在贸易战不确定性的影响下，下半年外需将面临较大不确定性，但在扩内需方面的财政政策会加大力度，如个税调整方案有望在今年10月推行。③消费和高端制造业投资仍是经济亮点 ，符合我们在A股市场看好消费及制造业升级方面的配置建议。④投资方面，短期内基建难以迎来大规模刺激政策，但如果经济下行压力继续加大，而消费和高端制造业无法对冲下行压力，中期可能放松中央财政主导的基建投资方向。
小结：因此我们预期在中美贸易摩擦加剧，经济下行压力增的情况下，货币政策将保持不低于上半年的宽松，同时紧信用和去杠杆的压力与节奏将有所缓解，未来宽货币的边际效果未来逐渐显现，扩内需的政策仍会继续推进。重点关注7月底政治局会议的政策表述。
· 第三节 配置策略
下面将分各个市场来介绍，首先来看大家最关注的权益市场。
A．权益市场
A1、A股：中性，下调权益类资产配置比例2%
一、目前具备底部特征
1．历史经验：
相比历史上的四个底部，目前市场的估值已经很低，且有业绩支撑（如表一）
在底部形成之后三个月的反弹，从历史来看（如表二），指数将会获得可观的反弹回报。
2．未来关注：
①2018年中期业绩期从7月10日，目前有接近六成的A股上市公司已经披露中报业绩预警，向好（预增、略增、续盈、扭亏）比例68%，高于一季度的61%。预计到中后期8月底，哪些行业出现明显好转将会明确下来，市场的风险偏好将企稳。
②中期随着货币财政政策边际宽松效果逐步显现，流动性可逐步传导到实体经济，股市将会有改善。
③还有一个要留意的风险，就是现在人民币汇率波动较大，昨天离岸人民汇率已经贬破6.80，会导致资金外流的风险，若短期汇率无法企稳，也会对股市市场情绪不利。但另一方面，RMB的快速贬值，有助于抵消关税的影响，有利于部分外向型的企业获得汇兑收益及出口提升。
3．结论：短期虽然震荡调整，我们下调了2%配置比例，但中长期估值优势明显，具备投资价值。
二、北上资金状况
沪港通、深港通北上资金加速流入A股，4-6月分别净流入387亿、508亿、285亿元，7月份以来，沪股通资金累计净流入达116.24亿元，深股通资金累计净流入为21.23亿元，北上资金合计净流入达137.47亿元。6月份以来，尽管北上资金热情有所减弱，但依然保持较大规模的净流入，而南下资金则是净流出状态。
行业选择上面，北上资金也呈现出鲜明的特点。消费白马仍受青睐 ，因为基面本和估值仍然是外资最看中的，所以估值便宜、有吸引力的蓝筹标的仍是首选。 表明A股加速下跌之下，北上资金正加速流入，这表明外资对A股市场目前自点位仍然相对认同，并且没有出现过度悲观。
三、推荐配置
我们建议操作上，不要受情绪影响而随意止损，静待市场反弹，配置以消费升级为基础，制造业升级为弹性配置。重点关注以消费升级为代表的确定性价值，如白酒、医药、家电等；关注受益于积极财政政策支持的乡村振兴和污染防治等领域的投资机会；关注受政策支持的主题投资机会，如TMT、高端制造、军工、新能源汽车；回避违约风险、质押风险、退市风险较高的品种。
1．消费行业
政策方面，会继续支持扩内需。
①行业集中：对于消费为代表的稳定性价值来看，我们认为消费升级的趋势仍在延续，体现在中高端消费品持续增长方面，这些品牌的壁垒在提升，集中度在提升，品牌的溢价效率也在提升。
②估值角度：目前处在中枢偏高的位置，白酒、视频，商贸、纺织服装、餐饮、PEG>1，家电<1。但是随着2018年A股开放外资入场之后我们更需要关注消费品的价值重估，对标国际行业龙头，我们认为这个价格仍然不算太贵，而且中国市场消费品龙头的成长性明显高于海外，叠加现在的盈利增速和ROE仍在比较好的上行轨道当中，我们认为消费品的估值现在还不算贵。
③流动性溢价：考虑到经济整体上还是在向下，信用趋紧，贸易格局的不确定性，市场目前追逐的点是确定性的价值会获得一定程度的溢价，配置价值在当前市场低估叠加市场不确定性的情况下，消费的配置价值仍然非常高，未来能享受一定程度的估值溢价，整体上消费品从大小盘的角度偏中大盘，现在A股流动性相对较弱的情况下，大盘股有流动性溢价的支撑。
2．制造业升级
机会：制造业升级未来确实是中国崛起的一个重要的驱动力，政策支持会非常多，新兴占比上升：产值占比14%，主要包括TMT、高端制造、军工、新能源汽车等行业，3C电子，物联网，人工智能，生物技术。
风险：贸易摩擦对短期的影响，尤其是偏负面的影响非常多．由于新技术、新产品的推广还有一定的不确定性，所以未来的盈利预测仍有较大难度。
①估值角度：目前对经济成长仍有一定的溢价，估值是中枢偏上的位置，体现了大家对于政策支持带来主题性投资溢价的认同。
②投资机会：我们认为现在的龙头公司确实可以享受一定的溢价，但波动较大，做主题性交易机会需要对交易时机进行判断。从子行业来看，看好云计算和智能制造系统提供商。
A2、港股：谨慎看多
港股受美股和A股影响较大，资金面上，港股80%资金来自海外，受美国加息影响大；基本面上，估值低而业绩佳。
一、风险：来自美股
1．时薪和消费震荡下跌，2016年至今美国经济短期处于强弩之末，减税的刺激效果逐步退去。
2．美联储的焦虑：无路可退，物价越来越高必须升息，也需要为后期经济降温保留空间和子弹。
3．目前美股上涨有很大一部分是减税后，企业回购股票，当景气出现警讯，回购也无法托盘时则会抛售，二季度回购很多，后面子弹会用完，美股会做头，可能一年半载。
二、机会：
1．随着大量新兴产业的在港上市可能会加大对南下资金的吸引力度。但整体表现上，还是更偏向基本面。
2．港股估值优势明显，恒指仅11.6倍；18年香港主板业绩增速有望超过15%，进一步提升了港股的估值吸引力。
3．建议在主动防范短期市场风险的同时把握优质标的低位布局机会：消费、科技、公用事业（股息率高且稳定，熊市的青睐）、医药。
B．债券：利率债信用债皆中性
1．目前状况：融资环境持续趋严，部分杠杆率过高企业融资困难，信用收缩下企业违约风险上升；
违约数据：中国境内债市今年以来违约规模近220亿元人民币，仅半年的违约金额，已接近2017年全年的八成，正迈向有史以来最大违约年。虽然央行表示信用违约风险可控，短期有助于稳定市场情绪，但去杠杆、防风险的大方向未变，考虑到下半年信用债的到期规模较大，债务违约风险增大。
2、未来关注及建议：
①尽管出台MLF抵押品扩容、债转股、降准等措施，但债券市场仍受制于再融资环境的影响，需要等待社融M2等指标的企稳与好转。
②由于经济下行压力、降准持续实施，货币政策的边际宽松仍会持续，债券收益率仍有下行空间。
③建议以利率债和高等级信用债为主
C商品：皆中性
一、原油：
1、供给方面：
①原本预计原油供给会下降超过300万桶/日，但市场预计OPEC、俄罗斯增产等因素可部分对冲供给减少②利比亚原油产量受国内冲突影响较大，但目前该问题已暂时得到解决主要产油国产量增加（沙特阿拉伯增产较显著）。③近期川普认为油价过高，美国民众抱怨声音颇多，不利于美国中期选举，各产油国也开始附和增产，加之本案利比亚已经复产，伊朗问题近期也有所和缓，油价上涨势头得到缓解。
2．需求方面：贸易战升级的担忧也让大宗商品价格全线下挫，全球经济放缓将削弱原材料需求，7月中旬至9月通常是需求淡季，将可能导致油价承压。
3．结论：近期原油价格随供需消息、及官员讲话而宽幅震荡，中期需关注11月4日对从伊朗进口石油的制裁将开始生效，OPEC及俄罗斯的增产能否填补伊朗之缺口。
二、黄金：
加息打压金价：美国经济表现强劲，美联储6月如期加息，且全年加息4次的概率提升，利空金价；
避险需求支撑金价：贸易摩擦、地缘政治风险如英国若欧、伊朗制裁、美国中期选举等议题仍有发酵可能，有望提振金价。
D．类固收信托及银行理财：中性
近期，包括债券、信托违约的消息集中爆发，市场上好项目稀缺，市场资金面总体偏紧；债务违约增多促使机构资金投放意愿下降；通道业务受限对集合信托的发行数量和规模产生较大影响；资金成本上升，推高产品收益率，也放大了信托风险，
由于非标融资的监管仍在持续，仍需要注意防范风险，行业风险上升，收益率上升，特别是房地产项目的利率较高。因此我们维持中性的配置态度。
E．现金：谨慎看多，上调2%的配置比例
中性上调至谨慎看多，把握投资轮动性机会，提高收益率。
